למי אכפת ממודל עסקי כשיש דמי ניהול מנופחים: העיוות החשבונאי בחברות הציבוריות

בדיחה ישנה מספרת על שני רואי חשבון שהלכו ברחוב, ובכל פעם שמצאו רפש על המדרכה (לשון נקייה) התערבו לסירוגין מי יגע ומי ישלם בתמורה כמה מאות שקלים. כעבור זמן, אחרי ששניהם נגעו, נגעלו ושילמו אותו מספר פעמים, אמר אחד מהם "תראה איזה מטומטמים. שנינו נגענו, שילמנו, אבל לא יצא לנו מזה כלום". עונה חברו - "לא יצא לנו כלום? תראה איזה מחזור עשינו".

● הסכסוכים והרוכש המסתורי: מאחורי הקלעים של מכירת הענק של אחד הבניינים האייקונים בניו יורק 
● דוחות חברות הנדל"ן מגלים ממה הן חוששות יותר: עליית הריבית או המהפכה המשפטית | ניתוח

דוחות 2022 הזכירו לנו שזו לא בדיוק בדיחה. לא מעט חברות מתפרנסות מאוד יפה מהמחזור - גם אם קשה להן לראות רווח של ממש בעמלן. ככה זה כשהמשקיעים הקטנים, אנחנו, התרגלו לכך שחלק לא מבוטל מהשכר ודמי הניהול של האנשים שמנהלים את החברות נקבע לפי היקף הנכסים והמחזור שמגלגלת החברה. ושלמרות שהם נגזרים גם מהרווחים עצמם, מדובר לא פעם ברווחים תיאורטיים וחשבונאיים בלבד, פועל יוצא של היקף העסקאות שעשו החברות הללו. ייקח הרבה מאוד שנים עד שיתברר אם זה גם היה משתלם בשורה התחתונה.

קרן קיסטון למשל דיווחה השבוע על דוחות 2022, שבהם נהנתה מדמי ניהול שקפצו פי שלושה מהשנה שלפניה, מ־5.3 מיליון שקל ל־15.8 מיליון. איך זה קרה? אותה קרן רכשה באפריל אשתקד את חברת ההסעות אגד לפי שווי של 4.8 מיליארד שקל, סכום שהרים לא מעט גבות, אבל גם הגדיל דרמטית את שווי הנכסים שלה. זאת, בשעה שדמי הניהול שלה "נגזרים משווי נכסי הקרן, כפי שיוצגו בספרים, בשיעור שנתי של 1% משווי הנכסים בתוספת מע"מ". אותה אגד, אגב, סיימה את השנה עם רווח נקי צנוע של 5.9 מיליון שקל, אחרי הפסד של 79 מיליון שקל בשנת 2021.

הסחרור הגדול ביותר: בקרנות הריט לנדל"ן

הדוגמאות הטובות והמקוממות ביותר הן קרנות הריט לנדל"ן. השוק נעצר ומשנה כיוון? לחברות הללו שווה לקנות עוד ועוד, פשוט כי היקף הנכסים שלהן גדל, ואיתו גם דמי הניהול. קרן מגוריט למשל, שמשקיעה בדירות להשכרה, הציגה בשנה שעברה הכנסות משכירות בסך 47 מיליון שקל, אבל דמי הניהול חתכו מהם כמעט חצי - 22.1 מיליון שקל (שאר ההכנסות נבעו מעליית ערך הנכסים לפי דוחות שמאי - בסך 322.5 מיליון שקל). לא בכדי המניה שלה נפלה ב־60% מאז ההנפקה בספטמבר 2016.

כל זה קורה בזמן שקשה מאוד להסביר איך בעולם של עלות מימון בגובה של 6%־7% (פריים פלוס קצת), מול תשואה ממוצעת של דירות להשכרה בשיעור של 2%־3%, המודל הזה יכול לייצר רווחים - גם בלי דמי ניהול שנגזרים משווי הנכסים עצמם. רק לפני שבועיים הגיע יו''ר מגוריט, ארז רוזנבוך, לוועדת הפנים של הכנסת, ואמר במפורש ש''אפשר לומר קדיש על שוק השכירות ארוכת טווח ואין מודל פיננסי שמצדיק השכרה ב־3% תשואה".

קרן אזורים ליוינג למשל, שעוסקת באותו ענף, הציגה תשואה שלילית של 40% מאז ההנפקה בתחילת 2020. התערערות המודל ניכרת גם בדוחות של אזורים ליוינג, שהציגה השבוע ירידת ערך חריגה ונדירה ברבעון הרביעי של 2022 - הפחתה של 126 מיליון שקל בגלל 2 פרויקטים להשכרה בלוד, מה שגרר אותה להפסד ענק של 136 מיליון שקל ברבעון, אבל לא מנע ממנהליה למשוך דמי ניהול של מיליונים.

הסיכון על בעלי המניות, והמנהלים מרוויחים

וזה לא קורה כמובן רק בשוק המגורים. קרן ריט 1 לדוגמה, קנתה בשנה האחרונה 6 קומות במגדל המשרדים דניאל פריש בתל אביב. בפברואר היא קנתה 5 קומות, 3,570 מ"ר, תמורת 66 מיליון שקל וביוני קנתה עוד קומה, 720 מ"ר, תמורת 16 מיליון שקל. היא עצמה מציינת כי דמי השכירות (NOI) "משקפים תשואה של כ־5%". האם זה משתלם, בהינתן עלות המימון הנוכחית? למי אכפת. דמי הניהול הם כאמור נגזרת משווי הנכסים, שעלו משמעותית בשנה האחרונה והעלו את דמי הניהול של הקרן בדוחות 2022 ל־30.2 מיליון שקל, לעומת 28.6 מיליון שקל בשנת 2021. אכן משתלם.

בקרן סלע התמונה דומה - החברה סגרה עסקאות בסך 1.3 מיליארד שקל בשנה שעברה, בתשואה חזויה של 5.7% (72 מיליון שקל). הסיכון מתגלגל על בעלי המניות, בזמן שהוצאות הנהלה וכלליות עלו מ־29 ל־34 מיליון שקל "לאור הגידול במצבת הנכסים של החברה". הדוגמה המובהקת והמדוברת היא רכישת בית מאני של הנהלת לאומי באפריל 2022 תמורת 623 מיליון שקל - פי שניים מההערכות ועם צפי לתשואה של 5.1% בלבד. שווה? בוודאי. ככה זה בנפלאות החשבונאות ושוק ההון. שם, ורק שם, ככל שהמחיר ששילמת גבוה יותר - כך גדל הרווח של מי שחתם על העסקה.

כוכבי השבוע

בלתי מספיק:

ותודה לכחלון: ההגרלות כיווצו את השוק

לאחר שהתאהבנו במודל ההגרלות שבחר מי יזכו בדירות מוזלות ומסובסדות, בנק ישראל הזכיר השבוע עד כמה המחיר היה יקר. ולא רק לקופת המדינה שמימנה את כל הטוב הזה, באובדן הכנסות של עשרות מיליארדי שקלים, לא פחות.

כלשון בנק ישראל: "נמצא קשר חיובי מובהק בין שינוי מחירי הדירות שנמכרו בשוק החופשי, לבין שיעור העסקאות שנמכרו בתוכנית 'מחיר למשתכן'. ביישובים בהם היקף המכירות של הדירות שבתמיכה ממשלתית היה גבוה, מחירי הדירות שנמכרו בשוק החופשי עלו בקצב גבוה יותר מאשר ביישובים האחרים". הכתובת הייתה על הקיר - מחיר למשתכן העלה את הביקוש לרכישת דירות (ודאי לחדשות), בזמן שההיצע גדל במשורה, וההיצע לדירות "רגילות", שמיועדות למי שאינו משתתף בהגרלות, התכווץ. הפרחים לכחלון ולשרים שלא העזו לבטל את ההטבות הלא כלכליות והמפלות.

מצוין:

ישראל מתקרבת למדינות המערב

הנתון המעודד השבוע נוגע לפריון העבודה הידוע לשמצה של הישראלים, שבמשך שנים הביטו במדינות אחרות מאחור. מחקר חדש שהציג השבוע בנק ישראל גילה כי ישראל הולכת ומצמצמת את פערי הפריון מול המערב. ב־2012 התוצר לעובד עמד על 86% מול ממוצע מדינות ה־OECD, ומאז הוא טיפס בהדרגה עד שהפער ירד ל־94% בלבד. וזה משמעותי, מאוד. בבנק ישראל מדגישים כי "הבנת התהליכים והגורמים המשפיעים על פריון העבודה חיונית לשיפור רמת החיים ולקידום צמיחה כלכלית בת־קיימא. ככל שהתפוקה של העובדים גדלה, עולה רמת החיים וכן עולה שכרם הריאלי של העובדים".

הטוב הזה קרה כי השוק הישראלי החל לאמץ יותר שיפורים טכנולוגיים המייעלים את העבודה, ובעיקר מעבירים אותנו מכלכלה של ייצור לכלכלה של שירותים. ועדיין - מותר לשאוף לא רק להיות קרוב לממוצע, אלא להביט עליו סוף סוף מלמעלה.