עד כמה הרפורמה במערכת המשפט תשפיע על דירוג האשראי של ישראל?

ההתרחשויות בישראל מכניסות את סוכנויות דירוג האשראי הבינלאומיות לדיסוננס. מצד אחד, זה עתה הציגה כלכלת ישראל נתוני מאקרו נהדרים לשנת 2022. מאידך, בעולם עוקבים בדאגה אחר הרפורמה המשפטית, והשיח הנוכחי עוסק דווקא בהורדת דירוג האשראי של המדינה. 

● פאניקה רגעית או חשש אמיתי? מחלוקת לגבי תגובת השווקים לרפורמת המשפט 
● נתניהו התגאה בהמלצה של ג'יי.פי מורגן בנוגע לכלכלה הישראלית והסעיר את הרשת. צללנו לפרטים
● הפוליטיקה הגיעה לכלכלה: ארבעה מדדים שמעידים על חששות המשקיעים | ניתוח
● נגיד בנק ישראל לנתניהו: הרפורמה המשפטית עשויה להשפיע על דירוג האשראי של ישראל
● האם נתניהו כבר רואה הורדת דירוג באופק? | אורי פסובסקי, פרשנות

דירוג האשראי הוא הערכה של הסיכון שהמדינה לא תפרע את חובותיה. אז מה מעניין את סוכנויות הדירוג? האם סוגיות הנוגעות למשפט יכולות לקבל משקל גבוה? ההסבר הפשטני הוא שהדירוג צופה פני עתיד.

הרפורמה המשפטית של הממשלה משתקפת כלפי חוץ כמהלך שעלול להבריח משקיעים ומסוגל להשפיע לרעה על הדירוג. אבל התשובה המלאה מורכבת. כמה מורכבת? בכירים לשעבר בחשכ"ל אומנם טוענים כי לא תהיה פגיעה, אלא שמסקירה של חברת דירוג האשראי מודי'ס משתקפת תמונה אחרת.

חשבים לשעבר: "אין מקום להורדת הדירוג"

האנשים שמכירים את נושא דירוג האשראי על כל מורכבותיו הם אנשי החשב הכללי במשרד האוצר. כאחראים על ניהול החוב של המדינה, החשכ"ל הם הכתובת של סוכנויות דירוג האשראי לשאלות וטענות לקראת הודעות דירוג. שוחחנו עם שורה של בכירים לשעבר באגף החשב הכללי ושאלנו אותם האם קיימת סכנה אמיתית לדירוג הישראלי. רובם ביקשו להרגיע והעריכו כי הדירוג יישאר יציב בטווח הקרוב, אבל הביעו חששות שונים מפני גלי ההדף של רעידת האדמה המשפטית.

היחיד שהסכים להתראיין בשם גלוי הוא פרופ' ירון זליכה, לשעבר החשב הכללי. זליכה, המכהן כיום כראש החוג לחשבונאות, כלכלה וניהול כספים בקריה האקדמית אונו, מביע תמיכה מסויגת ברפורמה ואומר: "מבחינה מקצועית, אין מקום להורדת הדירוג".

זליכה מסביר כיצד בודקות אותנו סוכנויות הדירוג: "החוב של הממשלה מתבטא בשני דירוגים, במטבע מקומי ובמטבע חוץ. הנטל המקומי מאוד נמוך, ותקציב הממשלה בשנה שעברה היה מאוזן. אני שומע שהממשלה מתכננת תקציב אחראי ל־2023־2024 ולא מתכוונת להקצות כספים לכל ההסכמים הקואליציוניים שנחתמו. אז מבחינת החוב במטבע המקומי, הסיכון הוא מאוד נמוך.

"החוב במטבע החוץ נשען על שלוש נקודות, לפי סדר חשיבות עולה. הראשונה היא פריסת החוב, ובישראל הפריסה מאוד נוחה; השנייה היא יתרות המט"ח שמחזיק בנק ישראל, שהן גבוהות ואף מופרזות; והנקודה המכרעת ביותר היא מאזן התשלומים. בשנים האחרונות העודף של היצוא על היבוא היה כל־כך גדול, שהסיכון לאי־פירעון חובות במט"ח הוא קלוש".

זליכה ממחיש מדוגמאות בעולם מדוע החשש לא מוצדק: "אם היה קשר בין רפורמות משפטיות לדירוג אשראי, הדירוג של כוויות ושל קטאר היה נמוך, וגם בהונג קונג היינו רואים צניחה אחרי שסין דרסה את הדמוקרטיה".

גם הכלכלה בפולין צמחה עד לשינויים במשטר שהובילו להפחתת דירוג האשראי.
"אנחנו לא איפה שפולין הייתה, וגם שם הדירוג יציב בשנים האחרונות. אני שומע גם השוואות להונגריה, אבל שם הפגיעה בדירוג היא בגלל מדיניות כלכלית לא טובה. בשורה התחתונה, אין חשש לדירוג האשראי של ישראל".

אז למה S&P בחרו להתייחס לנושא פומבית?
"הסוכנויות רואות את עצמן כבעלות דעה ומביעות את דעתן, האם התהליכים טובים לכלכלה. הן מלוות את הכלכלה באופן שוטף ומבקשות פרטים נוספים של אנשי המקצוע. מדובר כרגע בסערה, והם לבטח יפנו לחשכ"ל ויקבעו איתו פגישה. ייתכן גם שיבקשו להיפגש עם נגיד בנק ישראל, עם שר האוצר ואולי אפילו עם ראש הממשלה. והם כנראה יקבלו תשובות, שלרפורמה הזאת אין קשר לזכויות קניין, לדיני חוזים ולפגיעה בדמוקרטיה".

"הדיבורים מייצרים מצב חדש בשווקים"

בכירים אחרים לשעבר בחשכ"ל עימם שוחחנו לא היו אופטימיים כמו זליכה, אבל הסכימו שדירוג האשראי של ישראל צפוי להישאר יציב בעתיד הנראה לעין. "סוכנויות הדירוג עובדות לאט", הסביר אחד מהם, אך הוסיף: "שוק ההון פועל הרבה יותר מהר, ושם נמצאת הבעיה שלנו".

אחד הגורמים, שהיה מעורב בעבר במגעים מול סוכנויות הדירוג, סבור כי הן לא נכנסות לרזולוציות גבוהות בשינויים במערכת המשפט. תחזית הדירוג של ישראל ב־S&P היא "יציבה" כבר שנים, ותהליך לשינוי התחזית אורך חודשים. מנגד, "הדיבורים עצמם מייצרים מצב חדש בשווקים שמגיבים במהירות", מסביר הגורם.

השוק שמגיב הכי מהר להידרדרות ביציבות הפיננסית של מדינה, או בריבונות המוסדות שלה, הוא שוק המטבע. לרוב קשה מאוד לקבוע ממה נובעות התנודות בשוק, אולם הגורם סבור כי היחלשות השקל בימים האחרונים אל מול הדולר והאירו נובעת באופן ישיר מחששות המשקיעים.

"השינויים במטבע נובעים מהשיח על השינויים במערכת המשפט. בתחילת החודש הדולר הגיע ל־3.5 שקלים, ואחר־כך השקל הלך והתחזק, עד סוף השבוע. מאז יש היחלשות חדה, ואין סיבה אחרת".

עוד הוא מוסיף כי "כבר עכשיו, מרווחי הסיכון של ישראל עלו בשווקים. שוק ההון בעולם מציג ביצועים חיוביים מתחילת השנה, ובישראל המדדים שליליים. אם בממשלה היו אומרים, 'אנחנו מוכנים לפתוח את זה לדיון', אולי זה היה מרגיע את המשקיעים ואת חברות הדירוג".

בחברת דירוג האשראי חושבים אחרת

למרות הדעות של הבכירים לשעבר בחשכ"ל, חברת דירוג האשראי מודי'ס הזהירה כבר אחרי תוצאות הבחירות בנובמבר האחרון מההשלכות של רפורמה משפטית מקיפה על דירוג האשראי של ישראל - כך עולה מתשובה של החברה לפניית גלובס בנושא.

החברה הפנתה השבוע את גלובס לניתוח שפרסמה עוד לפני הקמת הקואליציה, ב־3 בנובמבר, שבו היא מאשררת את הדירוג החיובי של ישראל, אך מציינת כי שלל הבטחות הבחירות של מפלגת "הציונות הדתית" בתחום המשפטי עלולות להשפיע לרעה עליו.

"'הציונות הדתית' ניהלה קמפיין הכולל הבטחות למהפכה במערכת המשפט, מה שיכלול את החלשת היכולת של בית המשפט העליון בישראל לבטל חוקים", כתבו האנליסטים של החברה במסמך שהגיע לידי גלובס, ושמיועד למשקיעים באגרות חוב ממשלתיות ישראליות. "יישום של שינויים כאלה יהיה בבירור גורם שלילי בהערכתנו לגבי חוזק המוסדות והמשילות בישראל, שעד כה החשבנו כגורם חיובי בדירוג האשראי של המדינה", הם כותבים.

האזהרה לגבי ההשפעה השלילית של "מהפכה במערכת המשפט" היא חלק מסקירה מקיפה, שבה כותבים האנליסטים של מודי'ס כי בשל הרכב הרוב הקואליציוני הגדול הצפוי של ראש הממשלה בנימין נתניהו, ניתן לצפות לקואליציה "יותר מלוכדת ויותר יציבה" מזו היוצאת. כותרת המשנה של הדוח היא שחילופי הממשלות "אינם צפויים לשבש את העוצמה הכלכלית הישראלית ואת השיפורים הפיסקליים שלה". האנליסטים כותבים כי "הכלכלה הישראלית הוכיחה חסינות רבה להתפתחויות פוליטיות בעבר".

בסקירה נוספת, שהתפרסמה ב־24 נובמבר, מאשררת הסוכנות את דירוג 1A של ישראל. היא גם מציגה את המתודולוגיה שלה לחישוב דירוג האשראי של ישראל, ממנה עולה כי לקריטריון "חוזק מוסדות ומשילות" יש השפעה עליו. תת־סעיף "עוצמת החברה האזרחית ומערכת המשפט" מהווה כ־20% ממנו. הקריטריון עצמו הוא רק חלק משורה ארוכה של מדדים לאומדן הדירוג.

רק שלוש סוכנויות דירוג גלובליות פועלות כיום בשווקים - S&P, מודי'ס ו־Fitch. אנליסט סוכנות S&P, מקסים ריבינקוב, אמר לרויטרס לפני כשבועיים כי "תוכניות לרפורמה משפטית... עשויות ללחוץ על דירוג האשראי של ישראל".