תודה לאלוהי החשבונאות

הדוחות הכספיים של חברת סלקום  אשר דלפו בשוגג, לרבעון השני של 2017, התקבלו באופן חיובי בשוק ההון והמניה הגיבה לפרסומם בעליות שערים נאות. הדוחות הללו מלמדים כי ההכנסות הרבעוניות נותרו יציבות בסך של 962 מיליון שקל, בעוד הרווח הנקי צמח לסך של 45 מיליון שקל, לעומת 26 מיליון שקל ברבעון הקודם. ה-EBITDA (רווח בנטרול ריבית, מס, פחת והפחתות) טיפס לרמה של 237 מיליון שקל, לעומת 201 מיליון שקל ברבעון הראשון של השנה.

עיון דקדקני יותר במקורות השיפור הנאה ב-EBITDA, מגלה תמונה אפרורית של הביצועים, במיוחד אם מביאים בחשבון את העובדה שברבעון השני השנה הכירה החברה לראשונה בפירות הסכם שיתוף הרשתות עם חברת גולן טלקום. בנוסף, רשמה סלקום ברבעון הכנסות אחרות בסך 12 מיליון שקל, בעקבות מכירת החברה הבת רימון. רווח חד פעמי זה מסביר חלק מהותי מן השיפור ב-EBITDA ביחס לרבעון הקודם.

סלקום התנדבה ליישם את התקן החשבונאי IFRS 15 החל בחודש ינואר 2017, במקום לאמצו בתחילת ינואר 2018 כפי שמחייבת התקינה. תקן זה מאפשר לחברה להוון הוצאות רכישת לקוח ולהכיר בעמלות משווקים חיצוניים ועמלות עובדים כנכס במאזן, ולהפחיתו על פני שנתיים-שלוש בדוח הרווח והפסד.

פרץ ההתנדבות החשבונאי של סלקום תרם ל-EBITDA הרבעוני שלה כ-25 מיליון שקל בקירוב, בהמשך ישיר לתרומה דומה ברבעון הראשון של השנה. במונחים שנתיים צפוי שינוי חשבונאי זה להגדיל את ה-EBITDA בכ-100 מיליון שקל. הוקוס-פוקוס חשבונאי זה מייצר רוח גבית לתמחור המניה, יש מאין, שכן חברות תקשורת מסוגה של סלקום נסחרות בדרך כלל במכפיל EV EBITDA של 6-7, כך שאימוץ התקן החשבונאי יצר שווי שוק תיאורטי של 600-700 מיליון שקל.

שינוי מגמה או עוד מבצע מדהים?

במהות העסקית, הדוחות מלמדים כי ההכנסות משירותי סלולר של סלקום מדשדשות, ובשקלול הסכם גולן ועונתיות - נותרה ההכנסה הממוצעת מלקוח קפואה. החברה איבדה כ-13 אלף מנויי סלולר ברבעון השני - אולי לא דרמה גדולה, אך לשם השוואה, זהו מספר מנויי הטלוויזיה שגייסה סלקום ברבעון.

ברבעון המקביל אשתקד עמדה ההכנסה הממוצעת מלקוח סלולרי (ARPU) על 66 שקל, למול הכנסה ממוצעת של כ-60.8 שקל ברבעון זה - כך שכל הצמיחה שרשמה סלקום בהכנסות הפעילות הקווית שלה, לא איזנה את הדעיכה בהכנסה הממוצעת ממנוי סלולרי. כל זמן שלא יחול שינוי מגמה ב-ARPU מהסלולר, תתקשה החברה להציג שיפור מהותי ופרמננטי ברווחיות. בשנה האחרונה ישנם רבים המעריכים כי היפוך המגמה בסביבת המחירים בסלולר מצוי מעבר לפינה, עקב השינויים במבנה הענף והרווחיות האפסית בתחום, ואולם נכון להיום הדבר היחיד שנמצא מעבר לפינה זה עוד מבצע מדהים של ספק סלולר.

ההישג האסטרטגי המשמעותי של סלקום בשנה האחרונה, שניכר גם ברבעון המדווח, אינו מקבל ביטוי מוחשי ברווחיות החברה: מדובר בעובדה שסלקום ממשיכה לחדור בעוצמה מרשימה לעוד ועוד בתי אב בישראל. לחברה היו בסוף הרבעון השני השנה 189 אלף מנויי תשתית אינטרנט ו-137 אלף מנוי טלוויזיה, והיא גייסה במהלך הרבעון 16 אלף מנויי תשתית ו-13 אלף מנויי טלוויזיה. ניתן להעריך כי כניסת פרטנר לשוק הטלוויזיה תגרור האטה בקצב גיוס המנויים של סלקום, עם זאת יישום קרב של שוק סיטונאי על גבי תשתית הוט, עשוי לשמר ואף להאיץ את קצב גיוס המנויים לתשתית האינטרנט.

מדובר במאמץ אסטרטגי שהיכולת לבצע מוניטיזציה שלו לשורת הרווח והפסד היא נגזרת של בעלות עתידית על תשתית קווית, שתחליף את תשלומי העתק לבזק - שבהעדר תשתית קווית עצמאית של סלקום, היא הנהנית הגדולה מהמצב. ביום שבו לסלקום תהיה תשתית קווית רחבה, אשר תכסה חלקים רבים במדינת ישראל, היא תוכל לתרגם את החדירה לבתי האב בישראל לרווחיות משמעותית. ואולם, הבשלת מאמץ שכזה תארך תקופה לא קצרה.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. הכותב ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם