החותמים ברינה, בדמעה יבטלו

בתחילת השבוע דיווחה ברן  על ביטול של חוזה ענק: לקוח של חברה בת שלה, ICM, הודיע לה במפתיע כי החליט לממש את זכותו לבטל את הפרויקט. זו מכה קשה לקבוצה; מדובר בפרויקט להקמת מפעל תעשייתי לייצור קרטון ברוסיה בהיקף של 760 מיליון שקל, וההכנסות ממנו היו אמורות לזרום עד שנת 2019.

לברן, שבהגדרה היא חברת פרויקטים המתמחה בהקמה ותשתיות של פרויקטים מורכבים, יש פרויקט גדול נוסף באתיופיה, ומיזמים נוספים בעולם ובארץ, אבל הפרויקט ברוסיה היה אמור להיות המשמעותי ביותר מבין צבר ההזמנות שלה. אבל האם באמת מלכתחילה מקומו היה בצבר ההזמנות?

נתחיל בכך שצבר הזמנות, ובמיוחד בחברות מסוגה של ברן (שיש להן פרויקטים על פני זמן), הוא מידע קריטי למשקיעים, במקרים רבים אף חשוב יותר מהדוחות עצמם. אחרי הכול, מה יותר חשוב - כמה החברה מכרה ב-2016 או כמה היא תמכור ב-2017? הרוב יסכימו ודאי כי מה שחשוב הוא מה שיהיה ולא מה שהיה. לכן, לצבר שמבטא בעצם מכירות עתידיות יש חשיבות עצומה.

מתי זה "צבר" ומאיפה הביטחון

יחד עם זאת, האם כל הסכם יכול להיכנס לצבר? כאשר חברה חותמת עם לקוח על אספקת פרויקט, והוא מצדו נוטל מחויבות גדולה - למשל, אם הוא מתחרט או מבטל את החוזה, יהיה עליו לשלם קנס בגובה 10% מהפרויקט - אז זהו בהחלט חוזה שצריך להיכנס לצבר. רמת הביטחון שהוא אכן יסופק גבוהה, וגם אם תהיה תקלה בדרך, הלקוח מחויב בתשלום קנס. אבל, אם מדובר בחוזה שבכל שלב בו הלקוח יכול להגיד "ביי ביי, אני עוזב", אז מה בעצם ההבדל בין הזמנה שוטפת לבין צבר?

במקרה של ברן, היא דיווחה על הזמנה של 760 מיליון שקל לשנתיים, כאשר בפועל זה היה בעצם כמו הזמנה שוטפת חודשית של כמה מיליונים בודדים. מעין הסכם מסגרת של 760 מיליון שקל, שבכל חודש הלקוח מממש מהסכום הכולל כמה מיליוני שקלים בודדים (או כמה עשרות, אבל כנראה שלא הגיעו לסכומים משמעותיים).

יש מקום להגדיר את הצבר בהתאם לרמות ביטחון שונות, כשנדרש להבין את רמת הביטחון של כל הזמנה, אחרת אין באמת משמעות לצבר - בברן ובכל חברה הפועלת עם צבר הזמנות. הבעיה היא שצבר הזמנות הוא נתון מחוץ לדוחות. בדוחות הכספיים יש מחויבות לכללים ולתקינה חשבונאית - ההכנסות למשל צריכות להיות ברמת ביטחון גבוהה (הלקוח צריך לאשר, התקבול צריך להיות בדרך) על מנת להירשם בדוחות, אבל הצבר לא כפוף לכך ובפועל אין עליו כללים נוקשים וברורים. החברות מדווחות על הצבר שלהן, כשבפנים יכולות להיות הזמנות ברמת ודאות שונה אחת מהשנייה.

בפועל, המשקיעים יכולים לנתח זאת לבד, אם החברה מוסרת פרטים על ההזמנות. ברן, במועד הדיווח על הזכייה בפרויקט ברוסיה, סיימה את ההודעה החיובית בשורת אזהרה: "למזמין אפשרות להביא לסיום הפרויקט בכל עת, בכפוף לתשלום בגין העבודות שבוצעו ואושרו על ידי המזמין עד אותו השלב". בינתיים, הכירה החברה בהכנסות של כ-24 מיליון שקל מהפרויקט, והרווחיות הגולמית עומדת על 10%. מידע שחסר, ומן הסתם קיים בקבוצה, הוא למה? למה המפעל החליט שלא להמשיך בפרויקט? האם זה עניין פנימי שקשור במפעל עצמו? האם הוא לא מרוצה מהביצועים עד עכשיו של ברן? אין בינתיים תשובה.

כך או אחרת, לברן פרויקט גדול נוסף באתיופיה. שם מדובר על רמת ודאות גבוהה, מהסיבה הפשוטה שזה מתנהל כבר כשנה (אמצע הפרויקט לערך). מדובר על פרויקט הולכת מים בהיקף כולל של 340 מיליון שקל, שהחל במחצית שנת 2016 וצפוי להסתיים בשנת 2018.

מה חזוי לתזרים

ברן מדווחת מדי רבעון על התזרים החזוי בשנתיים הקרובות. חברות שגייסו באמצעות אג"ח מדווחות על התזרים, במקרה שמתקיימים סימני אזהרה מסוימים בדוחות הכספיים (גירעון בהון, גירעון בהון החוזר), או אז הן מדווחות מה המקורות שלהן לשימושים השונים, לרבות החזר האג"ח. מדובר בדוח ניהולי שמתייחס לעתיד - לשנים הקרובות, והוא בעצם מבטא את תחזיות החברות.

בדוח הרבעון הראשון שלה, ברן מסבירה כי "בהתקיים חלק מסימני האזהרה בדוח החברה סולו (בחברה במאוחד לא מתקיימים סימני האזהרה, א' ע'), מובא להלן דוח תזרים מזומנים החזוי לחברה (סולו), שנערך על בסיס תוכנית העבודה של כלל הקבוצה (החברה במאוחד) אשר אושרה בחודש ינואר 2017, השינויים והעדכונים שחלו מאז בהתאם לפעילויות בפועל, ועל בסיס מיטב ידיעת החברה למועד פרסום הדוח הרבעוני, ובו פירוט השימושים והמקורות הכספיים מהרבעון השני של 2017 ולמשך שנתיים".

הדוח סולו, רק נזכיר, מתייחס לחברת ברן עצמה, כשכל ההחזקות (החברות הבנות) מוצגות בסעיף נפרד. כך, הוא מבטא את התוצאות של החברה לבדה, את התזרים ומצב הנזילות שלה. הדוח המאוחד כולל את כל החברות שבשליטתה המלאה של ברן (100%).

דוח התזרים החזוי (ברבעון הראשון) כולל את הפרויקט הגדול ברוסיה, אבל הוא לא כולל הרחבת סדרת אג"ח בהיקף של 11 מיליון שקל שהושלמה לאחרונה. הגיוס הזה נשען על הפרויקט ברוסיה, והגופים המשתתפים דורשים לבטל את הגיוס, כך שנוספה לברן עוד צרה. אבל הצרה הגדולה נמצאת בדוח על התזרים החזוי בשנה הבאה.

חלק משמעותי מהמקורות בתזרים הוא מחברות מוחזקות (מקורות מפעילות שוטפת במוחזקות - דמי ניהול; ומקורות מהחזר הלוואה). הנהלת ברן מציינת כי המקורות מהחברות המוחזקות יסתכמו בשנה הראשונה (מאפריל 2017 ועד מארס 2018) בכ-11.3 מיליון שקל, ובשנה שלאחר מכן יסתכמו ב-37 מיליון שקל (כ-34.5 מיליון שקל החזר הלוואה). סביר מאוד להניח שהסכומים האלו אמורים להגיע מהחברה הבת הרוסית. ההנהלה מדגישה כי דמי הניהול והחזר הלוואות מחברות הקבוצה תלויים בביצועים של החברות האלו, וכן היא מציינת את התלות בצבר ההזמנות, לרבות ההזמנה מהמפעל הרוסי בסך של 760 מיליון שקל.

ואם אין הזמנה כזו, הרי שצפוי להיפער חור גדול בתזרים המזומנים החזוי.